Εκτός αγορών μέχρι το 2030;

Είναι απίθανο ότι η Ελλάδα θα είναι σε θέση να βγει από το πρόγραμμά της τον Δεκέμβριο του 2014.

Αν τελικά αποδειχθούν μη βιώσιμα τα επίπεδα δανεισμού παρά το γεγονός ότι η Ελλάδα πληροί τις προϋποθέσεις του δανείου, θα πρέπει να τεθεί σε εφαρμογή ένα τρίτο πρόγραμμα για να βγάλει την Ελλάδα εκτός αγοράς μέχρι το 2030, συνοδευόμενο από ενισχυμένες δεσμεύσεις προϋπολογισμού και μεταρρυθμίσεων από μέρους της Ελλάδας, ευρωπαϊκή ενίσχυση της οικονομικής ανάπτυξης στην περιφέρεια της ευρωζώνης και προθυμία, εκ μέρους των δανειστών, για τη μείωση των επιβαρύνσεων κάτω του κόστους δανεισμού.

Πριν από δύο χρόνια η Grexit, ή αλλιώς η πιθανή έξοδος της Ελλάδας από την ευρωζώνη, ήταν το κύριο θέμα συζήτησης. Σήμερα, οι πολιτικοί συζητούν και πάλι την έξοδο, αλλά με αποφασιστικά θετική έννοια: πως, και υπό ποιες προϋποθέσεις θα βγουν οι χώρες από τα προγράμματα χρηματοδοτικής βοήθειας της τρόικας.

Τέσσερις χώρες της ευρωζώνης έχασαν την πρόσβαση στην αγορά και αναγκάστηκαν να καταφύγουν σε πλήρη μακροοικονομικά προγράμματα χρηματοδοτικής βοήθειας κατά την περίοδο 2010-2013: Η Ελλάδα το Μάιο του 2010, η Ιρλανδία το Δεκέμβριο του 2010, η Πορτογαλία το Μάιο του 2011 και η Κύπρος τον Απρίλιο του 2013. Η χρηματοδοτική βοήθεια συνδυάστηκε με προγράμματα οικονομικής προσαρμογής, στόχος των οποίων ήταν να βάλουν τις χώρες σε μία βιώσιμη πορεία μέσω ενός συνδυασμού μέτρων δημοσιονομικής πολιτικής, μεταρρυθμίσεων στον χρηματοπιστωτικό και στον επιχειρηματικό τομέα και διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων με στόχο την ανάπτυξη.

Και τα τέσσερα προγράμματα ήταν προγραμματισμένα να διαρκέσουν τρία χρόνια, αλλά το αρχικό ελληνικό πρόγραμμα διακόπηκε το Μάρτιο του 2012, και αντικαταστάθηκε από ένα δεύτερο πρόγραμμα το οποίο ισχύει μέχρι το Δεκέμβριο του 2014. Στο τέλος των προγραμμάτων τους, οι χώρες αντιμετωπίζουν κατ’ αρχήν τρεις επιλογές: μία πλήρη ή «καθαρή» έξοδο, την είσοδο σε νέο πρόγραμμα χρηματοδότησης, ή μία προληπτική πιστωτική γραμμή.

Η Ιρλανδία έφτασε στο τέλος του προγράμματός της τον Δεκέμβριο του 2013 και ήταν σε θέση να κάνει μία καθαρή έξοδο, γεγονός που οδήγησε στις κατανοητές δηλώσεις περί «νίκης» από την ιρλανδική κυβέρνηση. Το Eurogroup κήρυξε ως επιτυχία την έξοδο της Ιρλανδίας από το πρόγραμμα χρηματοδότησης, και ως απόδειξη ότι τα προγράμματα της τρόικας λειτουργούν. Ωστόσο, οι επικριτές έχουν επισημάνει τους συνεχιζόμενους κινδύνους που διατρέχει η Ιρλανδία από τα παρατεταμένα οικονομικά προβλήματα που προκύπτουν από το υψηλό επίπεδο του χρέους, καθώς και τις σημαντικές δαπάνες προσαρμογών.

Η ιρλανδική επιτυχία οδήγησε τις κυβερνήσεις στην Πορτογαλία και στην Ελλάδα, οι οποίες τρέχουν προγράμματα τα οποία πρόκειται να λήξουν το 2014, να ανακοινώσουν ότι στοχεύουν επίσης σε «καθαρές» εξόδους. Το ζήτημα της εξόδου για την Κύπρου εξακολουθεί να φαντάζει δύσκολο, καθώς το πρόγραμμά της λήγει το Μάιο του 2016, αν και οι ελπίδες για καθαρή έξοδο είναι το ίδιο έντονες κι εκεί όσο και αλλού.

Όμως, παρά την αισιόδοξη διάθεση, και οι τέσσερις χώρες αντιμετωπίζουν επίπεδα δημόσιου χρέους άνω του 120 τοις εκατό του ΑΕΠ, καθώς και αβέβαιες συνθήκες ανάπτυξης (που συνδέονται εν μέρει με τα υψηλά επίπεδα ιδιωτικού χρέους). Όλα αυτά ενδέχεται να θέσουν σε κίνδυνο τη βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους τους. Αν γίνει αυτό, τότε το σημερινό θετικό κλίμα της αγοράς θα μπορούσε εύκολα να μετατραπεί σε αρνητικό.

Ένα καθοριστικό χαρακτηριστικό για όλες τις χώρες είναι ότι, ακόμη και μετά το τέλος ενός προγράμματος, οι οικονομικές σχέσεις μεταξύ αυτών και των πιστωτών τους θα συνεχιστούν για μεγάλο χρονικό διάστημα. Στην πραγματικότητα, οι διάρκειες (maturities) των δανείων του Ευρωπαϊκού Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας / Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Σταθερότητας (ΕΤΧΣ/ΣΜΣ) έχουν επεκταθεί σε περίπου 20 έτη κατά μέσο όρο για την Ιρλανδία και την Πορτογαλία, ή ακόμη και σε άνω των 30 ετών για την περίπτωση της Ελλάδας. Η τρέχουσα μέση διάρκεια των δανείων της Κύπρου είναι περίπου 15 χρόνια.

Η Ελλάδα αντιμετώπισε μία εξαιρετικά δύσκολη κατάστασης όταν εισήλθε στο πρόγραμμα χρηματοδοτικής βοήθειας το Μάιο του 2010. Τα προβλήματα χρέους και ελλείμματος, καθώς και οι σοβαρές εξωτερικές ανισορροπίες της ήταν σημαντικές.

Σημειώνουμε ότι στο βασικό σενάριο, η Πορτογαλία θα πληροί οριακά τον κανόνα μείωσης του χρέους στις αρχές της δεκαετίας του 2020. Αξίζει να σημειωθεί, ωστόσο, ότι το 3,1 τοις εκατό του μακροπρόθεσμου πρωτογενούς πλεονάσματος του ΑΕΠ είναι υψηλότερο από την υπόθεση της Ευρωπαϊκής Επιτροπής.

Σε περίπτωση που το πρωτογενές πλεόνασμα θα πρέπει να αντιδράσει με τον συνδυασμό των τριών άλλων δυσμενών σεναρίων (χαμηλότερη ανάπτυξη, υψηλότερα επιτόκια και πρόσθετη ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών), τότε θα χρειαστεί ένα 6,1 τοις εκατό του πρωτογενούς πλεονάσματος του ΑΕΠ, κατά μέσο όρο, για την περίοδο 2020-2025. Αυτό, κατά πάσα πιθανότητα, δεν θα είναι εφικτό. Η Ελλάδα προέβη σε σημαντική εφαρμογή των τρεχουσών συναλλαγών και του δημόσιου ελλείμματός της, ωστόσο στην πορεία το ΑΕΠ μειώθηκε σημαντικά και η ανεργία αυξήθηκε αισθητά. Είναι δύσκολο να φανταστεί κανείς μία έξοδο από την οικονομική βοήθεια στο τέλος του τρέχοντος προγράμματος.

Το ελληνικό δημόσιο χρέος δε μπορεί να χρηματοδοτηθεί στο πλαίσιο των σημερινών παραδοχών του προγράμματος. Όπως τονίζεται στα μέσα μαζικής ενημέρωσης, υπάρχει ένα βραχυπρόθεσμο χρηματοδοτικό κενό μέσα στα επόμενα λίγα χρόνια, το οποίο ανέρχεται σε περίπου €12 δισεκατομμύρια. Για το λόγο αυτό, έχει αυξηθεί η πιθανότητα ενός τρίτου προγράμματος, μαζί με την παράταση της διάρκειας του ελληνικού δανείου έως 50 χρόνια και τη μείωση του spread του τριμηνιαίου επιτοκίου EURIBOR στο μηδέν.

Στα σενάριά μας, έχουμε ήδη λάβει υπόψη αυτή την επέκταση της διάρκειας και τη μείωση του spread, και έχουμε επίσης λάβει υπόψη μία περαιτέρω επέκταση των δανείων του ΕΤΧΣ στην Ελλάδα, έτσι ώστε η Ελλάδα να μη χρειάζεται να αποπληρώσει οποιοδήποτε κύριο κεφάλαιο στους Ευρωπαίους δανειστές της μέχρι το 2030. Για να δείξουμε την αλλαγή στις τρέχουσες συνθήκες χρηματοδότησης, μιλάμε για μία «αναθεωρημένη βάση» αντί για την «βάση», όπως κάναμε στις περιπτώσεις της Ιρλανδίας και της Πορτογαλίας.

Σύμφωνα με το σενάριο της αναθεωρημένης βάσης, το ελληνικό δημόσιο χρέος θα μειωθεί σε 124 τοις εκατό του ΑΕΠ μέχρι το 2020, σε 120 τοις εκατό μέχρι το 2021 και σε 95 τοις εκατό μέχρι το 2030. Μέχρι το 2030, η Ελλάδα θα χρειαστεί να συσσωρεύσει €74 δισ. νεοεκδοθέντους χρέους, εν μέρει για να ξεπληρώσει το χρέος προς το ΔΝΤ, την ΕΚΤ, τις εθνικές κεντρικές τράπεζες και τους ιδιώτες πιστωτές. Το αν φυσικά ο δανεισμός αυτού του ποσού με επιτόκιο 200 μονάδων βάσης πάνω από το Bund θα είναι εφικτός είναι ένα άλλο ζήτημα.

Αλλά, αυτό που είναι ακόμη πιο σημαντικό είναι ότι υπάρχει ένα πιο θεμελιώδες πρόβλημα με τη χρηματοδότηση του χρέους: η αρχική τροχιά του χρέους είναι εκτεθειμένη σε κινδύνους, οι οποίοι μπορούν εύκολα να θέσουν σε κίνδυνο την ουσιαστική μείωση του λόγου του χρέους και μπορεί μέχρι και να τον κλιμακώσουν. Οι κίνδυνοι αυτοί κάνουν πολύ δύσκολο το να φανταστεί κανείς πως η Ελλάδα θα μπορεί να δανειστεί με προσιτά επιτόκια από την αγορά μετά τη λήξη του δεύτερου προγράμματος οικονομικής βοήθειας στα τέλη του 2014.

Το σενάριο 4 θα ανέβαζε το επίπεδο του χρέους κατά 5 ποσοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ το 2014 (και λίγο περισσότερο στα επόμενα χρόνια λόγω τόκων σε αυτό το νέο χρέος), ενώ τα τρία πρώτα σενάρια θα οδηγούσαν περίπου σε έναν λόγο χρέους προς ΑΕΠ της τάξης του 120 τοις εκατό μέχρι το 2030, με τον συσσωρευμένο νέο δανεισμό της αγοράς σε περίπου €145 δισεκατομμύρια. Σύμφωνα και με τα 4 σενάρια σε συνδυασμό, δεν θα ήταν δυνατόν να σταθεροποιηθεί ο λόγος του χρέους μετά το 2020, όταν υποτίθεται ότι θα επιβραδυνθεί ο ρυθμός αύξησης του ονομαστικού ΑΕΠ και θα μειωθεί το πρωτογενές πλεόνασμα.

Σε αυτό το συνδυαστικό σενάριο, η αναλογία του δημόσιου χρέους αναμένεται να αυξηθεί σε πάνω από 170 τοις εκατό του ΑΕΠ μέχρι το 2030, με ένα συσσωρευμένο απόθεμα νέων ιδιωτικών δανείων ύψους 253 δισ. ευρώ. Μπορεί να ισχυριστεί κανείς με μεγάλη σιγουριά ότι οι αγορές δεν θα δανείσουν στην Ελλάδα με spread 200 μονάδων βάσης επί του Bund σε ένα τέτοιο σενάριο.

Ως εκ τούτου, ενώ το σενάριο αναθεωρημένης βάσης θα μπορούσε να οδηγήσει σε σημαντική μείωση του χρέους, θα είναι πολύ ευαίσθητο σε δυσμενείς κραδασμούς. Η αβεβαιότητα σχετικά με τη χρηματοδότηση του δημόσιου χρέους θα είχε αρνητικές επιπτώσεις στην οικονομία και είναι πιθανό να εμποδίσει τις επενδύσεις.

Η προτιμώμενη επιλογή θα ήταν να παραπεμφθεί η Ελλάδα εκτός αγοράς μέχρι το 2030 στο πλαίσιο ενός τρίτου προγράμματος, και να αναπτυχθεί ένα σχέδιο έκτακτης ανάγκης σε περίπτωση που επιδεινωθεί η τροχιά του χρέους πέρα από τον έλεγχο της κυβέρνησης. Ένα τέτοιο σχέδιο θα πρέπει να αποτελείται από τα εξής: 1) Θα πρέπει να απαιτείται από την Ελλάδα η επίτευξη ισοσκελισμένου προϋπολογισμού μέχρι το 2018 καθώς και να αποφύγει κάθε μεταγενέστερο έλλειμμα. Σύμφωνα με τους υπολογισμούς μας, αν υλοποιηθούν τα σχέδια πρωτογενούς πλεονάσματος και επιτευχθεί το πλήρες ποσό των €21 εκατ. σε έσοδα από ιδιωτικοποιήσεις, αυτό θα απαιτούσε ένα πρωτογενές πλεόνασμα της τάξης του 4 τοις εκατό του ΑΕΠ από το 2022 και μετά.

Σύμφωνα με αυτό το σενάριο, ο ελληνικός προϋπολογισμός θα κατέληγε σε συνολικό πλεόνασμα περίπου 0,5 τοις εκατό του ΑΕΠ μέχρι το 2030. Σε ένα τέτοιο σενάριο, ένα τρίτο πρόγραμμα οικονομικής βοήθειας ύψους περίπου €40 δισ. μέχρι το 2030 θα κάλυπτε το χρηματοδοτικό κενό, δηλαδή η Ελλάδα δεν θα χρειαστεί να δανειστεί από την αγορά.

Η διατήρηση του πρωτογενούς πλεονάσματος στο 4 τοις εκατό δεν θα απαιτούσε δανεισμό κατά τη δεκαετία του 2030, δεδομένου ότι το συνολικό πλεόνασμα θα αυξανόταν και θα κάλυπτε την διάρκεια του ιδιωτικού χρέους.

3) Οι Ευρωπαίοι εταίροι θα πρέπει να βοηθήσουν την Ελλάδα (και τις άλλες χώρες της περιφέρειας) με πολύ πιο ισχυρά προγράμματα για τη στήριξη της οικονομικής ανάπτυξης. Συγκεκριμένα, πολύ μεγαλύτερες ευρωπαϊκές επενδύσεις στην Ελλάδα θα πρέπει να βοηθήσουν ώστε να πάρει μπρος η ανάπτυξη.

Στο εγγύς μέλλον, η Ευρωπαϊκή Τράπεζα Επενδύσεων (ΕΤΕπ) φαίνεται να είναι το καλύτερο όργανο για τη διεξαγωγή ενός τέτοιου προγράμματος επενδύσεων, δεδομένου ότι η ΕΤΕπ έχει την τεχνογνωσία να επενδύσει. Ως εκ τούτου, θα πρέπει να παρέχονται πολύ περισσότερα κεφάλαια στην ΕΤΕπ πέρα από τα €10 δισ. που συμφωνήθηκαν στο Ευρωπαϊκό Συμβούλιο στις 29 Ιούνη του 2012. Οι εσωτερικές διαδικασίες της ΕΤΕπ θα πρέπει να αναβιώσουν ώστε να επιτραπεί η ταχύτερη ανάπτυξη των επενδύσεων.

4) Ακόμη και αν η Ελλάδα πληροί τις προϋποθέσεις δημοσιονομικής προσαρμογής, ιδιωτικοποιήσεων και διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων, και η ελληνική ανάπτυξη υποστηριχθεί από την Ευρώπη, η τροχιά του χρέους υπόκειται σε κραδασμούς και συνεπώς χρειάζεται ένα σχέδιο έκτακτης ανάγκης. Η απαίτηση ενός σταθερού πρωτογενούς πλεονάσματος πολύ πάνω από το 4 τοις εκατό δεν είναι ρεαλιστική. Δεδομένου ότι το μερίδιο των υπόλοιπων πιστωτών του ιδιωτικού τομέα στο ελληνικό δημόσιο χρέους είναι πολύ χαμηλό και οι πιστωτές προστατεύονται από ισχυρές νομικές διατάξεις, θα παραμείνουν μόνον ορισμένες μορφές επίσημης συμμετοχής του δημόσιου τομέα (OSI).

Προτείνουμε ότι αν η Ελλάδα εκπληρώσει τις υποχρεώσεις της, αλλά υπάρξει αρκετά μεγάλη απόκλιση από τη μείωση του δείκτη βάσης του χρέους, θα πρέπει να διαγραφούν οι πληρωμές τόκων στους ευρωπαϊκούς δανειστές στο βαθμό που απαιτείται για να επιστρέψει ο δείκτης χρέους στη βάση.

Σύμφωνα με τους υπολογισμούς μας, η επιείκεια ως προς τις πληρωμές τόκων από τους Ευρωπαίους δανειστές θα παρέχει επαρκή περιθώρια ελιγμών και κάτω από μικρούς κραδασμούς. Κατά την άποψή μας, μία τέτοια προσέγγιση θα ήταν η λιγότερη απαράδεκτη για τους Ευρωπαίους δανειστές. Μία οριστική μείωση του χρέους θα αντιμετώπιζε έντονη αντίσταση από τους δανειστές και η αναγκαιότητά της είναι ασαφής αυτή τη στιγμή, εφόσον στο σενάριο αναθεωρημένης βάσης μας η αναλογία χρέους μειώνεται σταθερά και με ένα τρίτο πρόγραμμα η Ελλάδα θα μπορούσε να βγει εκτός αγοράς μέχρι το 2030 και ακόμη παραπέρα.

Μία αναδρομική ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών από τον ΕΜΣ (όπου ο ΕΜΣ θα αγόραζε τραπεζικές μετοχές από την ελληνική κυβέρνηση, η οποία θα μπορούσε να χρησιμοποιήσει τα χρήματα για να αποπληρώσει τα δάνεια), θα αντιμετώπιζε παρόμοια έντονη αντίσταση. Παράλληλα, ένα δυνητικό ευρωπαϊκό σχέδιο στήριξης που θα στηρίζει μία αμοιβαία συμφωνημένη μείωση της αναλογίας του χρέους, σε συνδυασμό με την έλλειψη οποιασδήποτε ανάγκης για χρηματοδότηση με βάση την αγορά και ένα μεγάλο ευρωπαϊκό πρόγραμμα επενδύσεων στην Ελλάδα, θα συνέβαλλε στην ανακούφιση των αρνητικών επιπτώσεων στην οικονομική επίδοση του ακόμη υψηλού δημόσιου χρέους στην Ελλάδα.

Οι Ευρωπαίοι δανειστές θα διατηρούσαν την επιρροή τους επί της Ελλάδας, εφόσον οποιαδήποτε απόφαση σχετικά με την επιείκεια στα επιτόκια θα γινόταν όποτε χρειαζόταν, δηλαδή όταν υπάρχει σημαντική αρνητική απόκλιση από τη βάση. Επιπλέον, η συνεχιζόμενη παρουσία της τρόικας θα διατηρούσε την κεκτημένη ταχύτητα των μεταρρυθμίσεων.

Σίγουρα, το σχέδιο αυτό θα υπόκειται σε ηθικούς κινδύνους, αλλά πιστεύουμε ότι οι ηθικοί κίνδυνοι που εμπλέκονται θα ήταν λιγότεροι από ό,τι σε οποιοδήποτε άλλο σενάριο μείωσης του χρέους. Η Ελλάδα μπορεί να μην ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις της, είτε εσκεμμένα είτε ακουσίως, και μπορεί να υπολογίζει στην ευρωπαϊκή στήριξη για την επιείκεια στις πληρωμές τόκων.

Άλλες επιλογές OSI θα οδηγούσαν σε μία μεμονωμένη και πολύ μεγαλύτερη ελάφρυνση του χρέους, και η ευρωπαϊκή επιρροή επί της Ελλάδας θα ελαττωνόταν σε σχέση με την πρότασή μας. Και, εάν η Ελλάδα δεν τηρήσει τις δεσμεύσεις της και οι Ευρωπαίοι εταίροι δεν ενδώσουν, η εναλλακτική επιλογή είναι μία πιθανόν ανεξέλεγκτη χρεοκοπία και έξοδος από την ευρωζώνη, η οποία θα είναι ιδιαίτερα οδυνηρή για την Ελλάδα, ακόμη και αν αυτή θα έχει ιδιαίτερα αρνητικές επιπτώσεις και για την ίδια την ευρωζώνη.

http://www.sofokleous10.gr

Advertisements

Σχολιάστε

Εισάγετε τα παρακάτω στοιχεία ή επιλέξτε ένα εικονίδιο για να συνδεθείτε:

Λογότυπο WordPress.com

Σχολιάζετε χρησιμοποιώντας τον λογαριασμό WordPress.com. Αποσύνδεση / Αλλαγή )

Φωτογραφία Twitter

Σχολιάζετε χρησιμοποιώντας τον λογαριασμό Twitter. Αποσύνδεση / Αλλαγή )

Φωτογραφία Facebook

Σχολιάζετε χρησιμοποιώντας τον λογαριασμό Facebook. Αποσύνδεση / Αλλαγή )

Φωτογραφία Google+

Σχολιάζετε χρησιμοποιώντας τον λογαριασμό Google+. Αποσύνδεση / Αλλαγή )

Σύνδεση με %s